民间币又涨了：稳定币能稳吗？

正是由于上述相对独特的属性，目前全球稳定币的规模正在快速增长。 截至 2021 年 11 月，稳定币市场价值近 1400 亿美元，在过去 20 个月中增长了 20 倍。 目前，市值超过 50 亿美元的稳定币有五种——Tether、USD Coin、Binance USD、Dai 和 Terra USD。 其中，最受欢迎的稳定币之一 Tether 目前参与了全球一半的比特币交易，并声称 100% 由现金和现金等价物支持。 USDC 是一个开源项目，由一个名为 Centre 的财团运营，美元硬币声称由现金、国债、商业票据、公司债券和外国银行存单的组合支持。 Binance USD由全球最大的加密货币交易所Binance发行，同时也强调可以1:1兑换美元。

根据挂钩资产的不同，目前市面上流通的稳定币大致可以分为以下四种：

一种是商品支持。 商品抵押稳定币以一种或多种商品计价，可以按需赎回。 Digix Gold Tokens (DGX) 属于此类稳定币。 用于支持此类稳定币的商品数量必须反映稳定币的流通供应量。 持有商品支持的稳定币的人可以按汇率赎回他们的稳定币以太坊币提现，从而获得实物资产。 维护稳定币的成本是存储和保护这些商品储备的成本。

第二个是法定货币抵押。 法币抵押稳定币需要维持一定数量的法币储备作为发行适量稳定币的抵押品。 大多数法定抵押的稳定币目前使用美元储备。 维持此类货币稳定的成本相当于维持储备的成本，以及遵守法律、维持许可证、审计师和监管要求的业务基础设施成本。 这些储备由独立的管理员管理，并定期接受审计以符合必要的法规。 Tether (USDT) 属于这一类，价值一美元，并由美元储备支持。

第三个是加密抵押。 加密货币抵押的稳定币由其他加密货币支持。 由于储备是一种高度波动的加密货币，某些稳定币的发行需要更多的加密代币作为储备。 例如，发行价值 1,000 美元的加密抵押稳定币可能需要 2,000 美元的以太币作为储备，这可以应对储备货币（以太币）高达 50% 的波动。 更频繁的审计和监控有助于价格稳定。 在以太坊 (ETHUSD) 的支持下，Maker DAO 的 DAI (DAIUSD) 与美元挂钩，并允许使用一篮子加密资产作为二级储备。

第四种是非抵押稳定币或算法稳定币（Non-Collat​​eralized or Algorithmic）。 非抵押稳定币不使用任何准备金，而是使用类似于中央银行的算法机制来稳定币值。 例如，与美元挂钩的稳定币使用共识机制，根据市场需求通过算法增加或减少稳定币的供应。 这个动作类似于中央银行控制货币供应量以维持稳定的货币价值。 它可以依靠自动运行的去中心化平台上的智能合约来实现。 智能合约是一种自动执行的合约，它将买卖双方之间的协议条款直接写入代码。 其中包含的代码和协议存储在区块链网络上。 代码控制执行，交易可追溯但不可逆。 基本稳定机制如下：如果对稳定币的需求增加，发行者将创建和发行更多稳定币以维持对美元的价值。 如果需求减少，发行人会发行第二种资产，通常是债券，然后将其与稳定币挂钩以减少总供应量。 也就是说，算法稳定币试图承诺通过控制供应来稳定硬币的价值。

二、稳定币的主要用途

目前，稳定币主要用于降低交易成本和促进加密货币交易所的交易。 大多数投资者购买稳定币不是为了盈利，而是作为买卖加密货币的媒介或存储资金的场所。 当然，稳定币也用于其他类型的金融交易，例如借贷。 交易者不是直接用法定货币购买比特币，而是通常将法定货币换成稳定币，然后用稳定币交易另一种加密货币，例如比特币或以太币。

稳定币类似于加密货币交易所使用的芯片，嵌入在加密交易和借贷平台中。 尽管稳定币仅占所有加密资产的 5%，但加密交易平台上超过 75% 的交易发生在稳定币与其他加密货币之间。 而交易最广泛的稳定币都与特定的交易所相关联，例如 Tether 与 Bitfinex、USD coin 与 Coinbase 以及 binance USD 与 binance。

虽然大多数有经验的加密货币交易者可能会将稳定币用于其他目的，包括质押和借贷，但大多数初学者这样做只是为了降低交易成本。 许多交易所不收取法定货币（主要是美元）兑换稳定币的费用。 例如，Coinbase 不收取将 USD 硬币转换为美元的费用。 如果交易者想以一定的价格快速变现他们的比特币或其他数字货币，最方便的方法是将它们兑换成波动性较小的稳定币，例如美元币或泰达币。

从稳定币的运行机制来看，另一个潜在用途是跨境支付（见图1）。 传统的跨境支付既昂贵又耗时。 通过稳定币进行的支付成本低，而且几乎是即时的。 目前，稳定币已经被用于小企业支付和国际汇款。 Sol Digital 是一种与秘鲁国家货币 Sol 挂钩的稳定币，于 9 月在 Stellar 区块链上推出。 它可以在不同国家的个人之间兑换，而无需向第三方支付跨境汇款的高额费用。 上述应用实际上帮助人们更好地避免恶性通货膨胀。 特别是在一些拉美和非洲国家，当地民众可以将个人财产兑换成稳定币，实现财富保值。

图 1 稳定币运行机制

一个设计良好的稳定币不仅仅提供一种新的数字资产。 它可以作为一种电子结算资产，将数字资产市场的速度和效率优势带到传统市场。 它还可以通过适当的网络设计提供更高效、更便捷的零售支付，改善现有跨境支付透明度低、成本高的问题。 它还可以成为现有支付平台良性竞争的来源，使支付系统能够覆盖更广泛的消费者。

三、稳定币潜在的隐患

稳定币的优势不容忽视，但也存在风险和隐患。 稳定币是有发行人的，购买稳定币就等于承认发行人背后有足够的资产储备，与发行的稳定币挂钩。 赋予稳定币价值的资产储备可以用作抵押品。 只要资产价值稳定，稳定币的价格就稳定。 然而，大多数国家并没有管理稳定币资产储备的法规。 稳定币与其资产储备之间的价值等式是基于信任而非法律规定，即消费者相信稳定币背后的资产储备是存在的，其估值是准确的。

但这种信任相对脆弱。 例如，2021 年 2 月，纽约总检察长 Letitia James 在一起涉及掩盖 8.5 亿美元失踪案的案件中裁定 Tether（发行 Tether 稳定币的公司）及其附属交易所 Bitfinex 应支付 1850 万美元的罚款。 Tether 和 Bitfinex 在民事和解中既不承认也不否认有不当行为。 随后，美国司法部的一份公开声明提到，Bitfinex 和 Tether 非法隐瞒巨额财务损失，以维持他们声称的资产储备。 这也可能意味着像 Tether 这样的稳定​​币在任何时候都得到充足的美元储备的完美支持，或许只是一个谎言。 这些公司掩盖了投资者面临的真正风险，在金融体系中监管最少的部分进行交易，并且没有执照和不受监管。 稳定币不一定稳定。 例如，2019 年新稳定币的违约率达到 42%。

稳定币的稳定性取决于抵押品的透明度和质量。 稳定币的价值与其挂钩资产的价值密切相关。 大多数现有的稳定币都依赖于一个单一的、中心化的公司来管理储备资产和发行代币。 这与传统金融机构的做法类似。 当实际控制人可以随时使用自己的资金时，公司就不是去中心化的。 未能确保抵押品的透明度和质量可能会使投资者对支持稳定币的资产储备产生怀疑。 例如，Dai 以以太坊数字资产中的抵押债务头寸支持其稳定币，但根据 CoinMarketCap 的数据，在以太币价格快速变化期间，Dai 的真实价值偏离其面值。 Dai 的面值原本相当于 1 美元，但在 2020 年 2 月 20 日跌破 0.97 美元，并在 2020 年 3 月 13 日升至 1.11 美元。

规模效应将进一步放大信任脆弱性对整个金融体系的影响。 与任何支付机制一样，稳定币依赖于规模经济。 使用它的人越多，它就越有用，它为每个参与者提供的价值就越大。 反之，如果部分投资者放弃对稳定币的投资，要求赎回，市场上的其他投资者也会出现恐慌，可能出现挤兑。 稳定币资产规模增长迅速，有的甚至可以与大型货币市场基金相媲美。 大量投资者同时撤回投资造成的非银行挤兑可能会引发负反馈循环，影响整个稳定币支付机制并蔓延到其他金融部门。 《经济学人》还警告说，如果很多持有人同时想提现，而发行人持有风险资产，那么数字货币就有崩盘的危险。 2021 年 6 月，稳定币 Iron 及其储备资产 Iron Titanium 代币（Titan）已经发生了类似的情况。 Titan 的价格单日从 60 美元左右跌至接近于零，而稳定币 Iron 跌至 0.69 美元。

事实上，一些稳定币发行方很难保证稳定币与其他资产完美挂钩。 美国商品期货交易委员会（CFTC）认为，在过去四年中，Tether 并没有以美元全面支持其稳定币，也没有进行相应的审计，这意味着其手头可能没有足够的美元来还清所有可能的美元。 清算 Tether 稳定币的投资者。 因此，Tether 同意支付 4100 万美元的罚款，以了结监管机构对其虚假表明其稳定币完全由美元支持的指控。 加密货币交易所 Coinbase 和科技公司 Circle 的合资企业 USD Coin 也受到了审查。 Coinbase 的网站曾声称每个稳定币都有美元支持，现在表示其稳定币“由完全保留的资产支持”，而不是完全由美元支持。 此外，稳定币发行方经常声称稳定币与美元一样，消费者可以随时取款。 但许多机构实际上将他们的条款和条件隐藏在细则中，让他们能够套住客户的钱。 如果不能保证消费者随时取回他们的钱，购买的稳定币的真实价值就会打折。

除了附带风险外，稳定币还有其他风险。 在高频交易的推动下，Tether 在交易所的日交易量超过 1000 亿美元，已经与纽约证券交易所的交易量相当。 与此同时，稳定币交易的基础设施并不像市场预期的那么稳固。 当中国禁止加密货币的政策出台时，市场上出现了短暂的比特币抛售潮，比特币价格下跌超过30%。 高频交易还导致两大数字资产交易所 Binance 和 Coinbase 的平台出现短暂中断。 使问题更加复杂的是，投资者几乎没有针对此类事件后果的监管保护。 虽然 Binance 等一些稳定币的抵押品是 FDIC（联邦存款保险公司）支持的银行存款，但现行法律无法涵盖稳定币持有者。

如果稳定币持有者通过提供贷款获利，他们也可能遭受较大的资产损失。 在 DeFi 生态系统中使用稳定币越来越受欢迎。 通过算法或智能合约管理，由加密资产和稳定币组成的“流动性池”可以为DeFi活动提供资金支持。 例如，稳定币和加密资产之间的交易是通过流动性池实现的，做市商从促成的交易中收取交易费用。 以 Ether/Tether 池为例，通过这种方式提供流动性的回报率可以达到 18% 左右。 但是，如果管理流动性池的智能合约要求池中资产的总价值保持不变，而以太币和 Tether 的市场价格比率偏离稳定币的面值，则可能存在劣币驱逐良币。 例如，如果 Ether 的市场价格下跌，算法将增加 E​​ther/Tether 池中 Ether 的供应，但同时减少 Tether 的供应。 以法定货币计价的流动性池的总价值将减少。 在极端情况下，如果以太币的价格跌至零，整个流动性池的价值可能会跌至零。

监管部门难以通过稳定币支付渠道进行追踪，这给金融监管带来了新的挑战。 2021 年 11 月 1 日，美国总统金融市场工作组（PWG）、联邦存款保险公司和货币监理署联合发布了一份关于稳定币的报告。 报告认为，稳定币可能助长一系列反金融犯罪，削弱反洗钱、税收合规和制裁的有效性。 稳定币与加密货币交易和借贷平台之间的紧密联系可能会导致新的金融稳定性问题。 如何有效保护稳定币投资者成为新的公共政策挑战。 与其他波动性大的加密货币相比，稳定币更容易冒充真实美元误导投资者。 类似的例子是，在2008年之前，金融机构声称次级抵押贷款是为了让更多的家庭实现美国梦以太坊币提现，而衍生品是为了帮助降低相关的金融风险。 但实际上，掠夺性抵押贷款剥夺了房主的资产，复杂的抵押贷款支持证券和衍生品最终造成了更大的风险。

此外，稳定币加强了虚拟世界与实体经济、加密资产与传统金融体系之间的联系。 加密货币与实体经济的直接关联性并不强，而稳定币则在实体经济与加密资产经济之间建立了非常真实的联系。 加密市场出现的任何问题都可能通过稳定币这个渠道传播到实体经济。 目前，稳定币与传统金融体系的联系还很少，带来的直接风险有限。 但其规模不断扩大，散户和机构投资者的参与度越来越高，一些大型科技公司也开始发行自己的稳定币，或者将现有的稳定币整合到自己的钱包中。 这些举措无疑会加快稳定币的发展步伐。 随着稳定币与实体经济的联系越来越紧密，现有的监管框架将需要相应改变。

4. 稳定币监管的国际趋势

不同的监管机构对稳定币的态度不一。 2021 年 10 月，国际证监会组织 (IOSCO) 表示，稳定币应与支付系统和清算所一起作为金融市场基础设施受到监管。 欧盟委员会加强了对加密资产监管的相关立法。 2020 年，它发起了一项关于加密资产市场监管 (MiCA) 的提案，要求稳定币发行人在欧盟成员国注册为法人实体。 在中国注册成立，还规定了资本、投资者权利、资产托管、信息披露和治理安排。 尽管该计划的通过尚需时日，但反映了欧盟对稳定币可能挑战欧洲货币主权的担忧。 2021 年 12 月，日本金融监管机构还表示，将在 2022 年制定规则，限制向银行和电汇公司发行稳定币。 但拥有最大稳定币市场的美国仍在观察和争论中，尚未出台针对稳定币的具体规定。 2021 年 11 月，美国财政部长耶伦表示，稳定币设计精良，可能是一种有益的支付选择。 但她也警告说，缺乏监管是一个问题，“目前的监管不一致且碎片化，一些稳定币实际上不在监管范围之内。”

目前，对稳定币加强监管的呼声越来越高。 美国怀俄明州共和党参议员 Cynthia Lummis 呼吁对稳定币发行人进行定期审计，而其他参议员则支持对该行业进行类似银行的监管。 美国金融监管机构若想采取行动防范稳定币的风险，首先必须推动国会立法对数字货币进行监管。 2021 年 12 月，美国国会就“数字资产与金融的未来”举行了听证会，期间一些立法者表达了对稳定币缺乏监管的担忧。 金融稳定监督委员会 (FSOC) 的监管机构将于 2021 年底发布其金融市场年度报告，对金融体系的风险进行广泛评估。 报告认为，包括稳定币在内的数字资产的快速增长是“一个重要的潜在新兴漏洞”，稳定币存在价格波动和金融欺诈的潜在风险，也可能引发资产赎回和清算。 报告还强调，稳定币是一种新兴的经济事物，有必要对稳定币发行人采取更严格的风险管理标准。

总体而言，美国立法者和监管机构基本认可稳定币的潜在好处，更关心当前的监管体系需要做出哪些调整以应对挑战。 美联储主席杰罗姆鲍威尔在 2021 年 12 月评论说：“如果监管得当，稳定币可以成为金融体系中有用、高效和为消费者服务的部分。” 在 2021 年 12 月 14 日的国会听证会上，银行和住房委员会主席 Pat Toomey 首先肯定了稳定币可以提供的巨大潜在好处，包括更快的支付速度、更低的支付成本、扩大支付系统的访问权限以及可编程性。 并且他认为监管者应该意识到，私人发行的稳定币不会破坏美元的国际地位。 相反，管理良好的稳定币实际上可以帮助进一步提升美元的地位。 但他也认为，上述好处只有在有效监管下才能实现，银行保密法现有监管要求应及时更新，以适应稳定币等新兴货币的监管。

在具体的监管实施上，一些政策制定者认为应该给予稳定币发行者更多的选择，而不是一刀切。 美国总统金融市场工作组强调，“所有稳定币发行人必须是受保存款机构”（PWG，2021）。 但美国参议院银行委员会部分成员对此提出批评，认为稳定币的商业模式与银行不同，不提供与银行相同的服务（贷款和存款），因此风险也不同。 按照现有银行的标准监管所有稳定币发行人可能会扼杀创新。 繁重的监管为创新创造了艰难的环境，使得创新的发展不太可能发生在银行体系内。 允许企业家使用稳定币等数字资产进行创新可以促进竞争并为消费者带来更好的结果。

此外，考虑到不同的商业模式，美国参议院银行委员会的一些成员认为，稳定币发行人可以从现有的三个选项中选择适合自己的监管章程。 一是按照传统的银行章程运作； 二是重新立法，依法取得专为稳定币发行人设计的专用银行牌照； 三是在各州现有的制度框架下注册为货币服务提供者，或者在联邦体系的框架下，在FinCEN注册为货币媒介。 只要商业实体选择了上述系统，他们就应该有资格发行稳定币。 提供上述选项，监管机构可以允许每个稳定币发行人选择最适合其商业模式的监管框架。 从另一个角度也可以看出，美国的金融监管是分散的，不同监管体系之间存在竞争。

当然，所有稳定币发行人都必须满足某些要求。 例如，无论选择何种章程或许可证，都应有明确的赎回政策、披露支持稳定币的资产要求以及流动性和资产质量要求。 这些要求与上述稳定币的潜在风险相对应，旨在降低风险并为消费者提供充分的决策信息。 此外，对于投资者（或消费者）而言，监管应保护使用稳定币的个人隐私，包括允许客户选择不与第三方共享任何信息。

基于以上分析，稳定币的快速发展及其可能作为加密金融与传统金融的重要桥梁作用，引起了各国监管机构和立法者的关注。 然而，大多数国家对稳定币的监管仍处于起步阶段，美国和欧盟内部对稳定币监管立法尚无共识。 总体而言，与其他类型的金融科技监管相比，稳定币的监管研究和实践滞后。

（本文节选自《数字宏观：数字时代的宏观经济管理改革》一书第19章）

《数字宏观：数字时代宏观经济管理的变革》定价：98.00 书号：ISBN 978-7-5217-4458-3 作者：陈长生、徐炜 出版日期：2022年8月

“新宏观”是国务院发展研究中心宏观经济研究部的公众号。 它是数字时代宏观经济研究的创新平台。 旨在实时感知经济行为，密切监测活跃因素，研判国际国内经济走势，解读国家经济政策，传播最新研究成果，促进合作交流。