加密货币的估值框架

前言：从目前来看，什么样的代币是有价值的？去中心化协议创造的经济价值与代币之间是否存在根本关系？如果仅通过持续购买他人来维持价值，则它是不可持续的。去中心化协议与中心化协议竞争的唯一途径就是放弃中心化协议的中介佣金。这也意味着去中心化协议难以获取经济价值。那么，加密货币领域什么样的项目才有价值呢？笔者认为，目前在非法币类别中，只有实现价值存储和超强流动性的代币才有可能获胜，剩下的大部分项目都一文不值。你怎么看？这篇文章的作者是 Alexander Liegl。

本文是一个思想实验，旨在了解哪些类型的代币或加密货币可以或不能积累价值。结论是，只有具有竞争力的超流动性或价值存储代币才有基本理由来获取其去中心化底层协议产生的（非零）经济价值。

任何作为价值存储不具有竞争力的代币，其价格与协议产生的经济价值之间没有基本关系。为了给出严谨细致的讨论，本文采用演绎法。在这个以加密货币为典型的迷人市场中，这种公理化方法旨在产生一个严格的逻辑推导框架，以了解未来投资回报为何、如何以及在何处获得或损失。

前提1

集中式协议（公司）通过收取费用、税收、利息和租金来获取他们创造的一些经济价值。

中心化协议通过剥夺其直接支持的部分经济活动来积累经济价值。平台类似于集中式协议。Apple 的 App Store 平台是一项了不起的业务，因为它从使用该平台的每个应用程序中获得了 30% 的收入。尽管收费很高，但由于其在产生预期价值方面的巨大竞争力，许多应用程序继续进入苹果的 App Store 平台。

由此可见，App Store 创造的经济价值与其所获得的经济价值份额之间的关系是直截了当的：它采用平衡的方法来收取足够高的费用以实现利润最大化，而费用又足够低以防止应用程序开发人员逃跑。一般来说，任何类型的集中式协议、公司或平台都有某种方式参与到为最终用户创造的经济价值中。

从理论上讲，它的定价是一个使自身利润最大化和消费者剩余最大化的纳什均衡。尽管在实践中有所不同，但目标很明确：集中式协议捕获其创造的经济价值的一部分；简而言之，价值获取机制是向消费者收取费用、税收、利息或租金。

前提2

一般来说，一个中心化协议捕获的经济价值总量与其创造的经济价值总量成正比。

直截了当。如果 App Store 创造的经济价值（比如 200 美元）比去年（比如 100 美元）更多，然后保持 30% 的费率不变，那么它所获得的经济价值现在是 60 美元，而不是去年的 30 美元。

前提3

投资者购买中心化协议代币（如股权）是因为对未来回报的预期以及协议将创造越来越多的价值。由于该协议捕获了一部分价值，因此伴随着代币价格的升值。

为简单起见，假设 Apple 的整个业务是 AppStore，并且 Apple 总共有 100 个代币可供购买，每个代币都有权获得 AppStore 捕获的经济价值的 1/100。因此，如果 AppStore 捕获的价值翻倍，每个代币的价格也会翻倍。

当然，随着时间的推移，还有其他因素决定代币的价格，包括投机溢价或折扣。但是，这个原则通常成立：投资者购买一个代币（例如股票），如果他们认为该协议在未来相对于市场预测会变得更好，他们就有机会在低位买入，在高位卖出，然后从中获利。

由于这些代币产生的唯一效用是现金流（来自参与利润，例如股息）和代币价格的上涨（例如资本增值），因此投资者从定义上购买它们是为了获利。

前提4

任何提供某种方式参与利润的代币实际上都是股权，因此将被归类为证券。

参与利润的代币默认为生产性资产。有不同类型的生产性代币，但是，它们通常被视为典型股东权益的变体。因此：

（1）代币可能在短期或长期受到某种形式的监管

（2）token 没有实际履行其生产力的法律义务

根据美国证券交易委员会的说法，豪威测试指出，如果存在盈利预期，那么它就是一种潜在的证券。根据前提 3，投资者购买具有盈利预期的价值捕获代币。因此，任何此类代币都是证券，将受到监管。

请注意，诸如 REP 之类的“工作”代币是其独特的共识模型所必需的。但是，Augur 上的每个市场都构成一种金融市场，因此也属于 (1）.

这个前提假设它不是红鲱鱼。而制定政策、监管只是时间问题）。执法部门和监管机构目前对加密货币市场采取相对宽松的态度​​。然而，明智的市场参与者明白，美国证券交易委员会和类似机构只是在花时间规划系统。他们不会“射杀”信使，但他们会对那些从非传统结构中获取财富的人采取措施。

当前市场严重低估了长期的政府打击和监管风险。这种风险会反复加剧，因为它与加密货币行业的成功成正比。过去可能已经赢得了一些战斗，但真正的战争尚未开始。

前提 5

去中心化协议无法获取其自身创造的经济价值。

去中心化协议（在这里也被松散地称为“区块链”）根据定义是去中介化的。Apple 充当 AppStore 的中介：它对其进入的应用程序收取 30% 的佣金。AppStore 的去中心化版本将取消苹果作为中介，并放弃 30% 的佣金。

不管去中心化协议（或平台）创造了多少经济价值，事实是它不能直接参与它创造的经济价值。正如稍后将提到的，价值仍然可以累积到某些类型的代币中。

前提 6

去中心化协议提供由消费者消费并由提供者提供的服务。

以 Filecoin 为例。在高层次上，Filecoin 提供文件存储服务：客户可以以去中心化和加密的方式存储他们的数据，矿工可以使用他们多余的存储容量来获得报酬。客户需要购买 Filecoin 才能使用该服务，以便向矿工支付费用以存储他们的数据。

矿工可以随意出售或持有 Filecoin。一般来说，这是真的：每个去中心化协议都由两组或更多组构建网络的参与者提供一些服务。

前提 7

对于去中心化协议代币，有两类代币用户：1） 购买并持有代币的投机者；2） 协议服务消费者和提供者（例如 Filecoin 客户端和矿工）。

投机者购买并持有代币以期从价格上涨中获利（低买高卖）。如果供不应求，价格就会上涨。因此，如果投机者购买的代币多于市场出售的代币，代币价格就会上涨。

可以想象，由于投机者购买和持有代币供应量减少，它大于卖方供应量的增加量。理论上，只要跌幅大于涨幅，那么价格就应该按比例上涨。

协议服务的消费者和提供者是去中心化协议服务的实际采用者和用户。协议消费者购买通证的目的是消费协议服务提供者的服务。协议提供者接受代币来支持其提供的服务，他们要么持有代币，要么将其出售为法定货币以保持服务运行。

这件事的大致情况如下：1）消费者可以购买代币换取其他代币；2）消费者消费协议服务需要花费代币；3）服务提供者从消费中支付Token被服务提供者接受，提供协议服务；4）服务提供商持有或出售代币以换取其他代币或法定货币。

前提 8

消费和提供服务导致持有代币的时间很短，因此代币在很短的时间内从总供应量中移除，因此对代币价格的影响可以忽略不计。

为了解释持有代币的所有其他原因，前提 7 中提到的实际事件链应该导致从现有供应中移除代币的时间可以忽略不计。由于取消供应会导致价格上涨，因此在可忽略不计的时间内取消供应不会对价格产生太大影响。（译注：这里的“退出”可能是因为协议的消费者和提供者都没有持有代币的时间太长，不像投机者，这两个角色不能通过持有代币来获得。减少了整体的代币供应，从而不能通过减少代币供应来推高价格。）

一方面，协议服务消费者只在需要服务时才购买代币，除非是长途旅行，否则没人会提前储存大量gas，而且gas的供应是“及时”的，只有在人们需要它。另一方面，协议服务的提供者只有在从消费者那里收到代币并在之后立即出售时才持有代币。

协议可以使用时间限制（速度）作为控制供应的一种方式（例如，矿工需要在收到消费者的代币后持有代币 24 小时才能出售代币）。然而，随着协议使用的增加货币合约的利润怎么计算，这些时间限制的重要性应该成比例地降低。它们毫无意义，因为它们引入了多余的摩擦，这些摩擦将被计入服务中，这反过来又降低了它对消费者的吸引力。

与“速度问题”略微相关的是，仅仅消费和提供服务的行为应该会导致供应消除时间可以忽略不计，因此不会真正推动价格上涨。请注意，微不足道的供应移除时间并不等于“零”供应移除时间，并且协议使用的增加可能导致价格的边际上行压力。

然而，作为“流速问题”的延伸，这种影响被增加的令牌速度所抵消。可以得出的结论是，客观地，协议的实际采用或使用应该会导致供应移除时间微不足道，因此对代币价格没有实质性影响。只要协议有非零使用，它的价格也将非零，零是它的渐近线。

前提 9

只有投机者才能对代币价格产生重大影响。

之前也提到过，代币价格受协议的两组用户、投机者、消费者和提供者的影响。后者的影响可以忽略不计，而前者对价格的影响很大。

前提 10

由于投机者根据前提 9 对价格有重大影响，因此代币价格随着时间的推移有两种上涨方式：1）：购买和持有代币的投机者增加（因此供应被移除），或者2）相对于其他替代品，代币是一种更好的价值存储代币（保持购买力）。

在第二种情况下货币合约的利润怎么计算，投机者、协议消费者和提供者都通过持有代币获得效用（即，从而消除供应；投机者除了从存储代币中获得效用之外，还可以从未来更高的价格中获利）。

上面提到的方案一可以说是庞氏骗局。也就是说，在这种情况下，只有更多的投机者继续进入购买并持有代币，代币的价格才会上涨。投机者的数量，或者说购买的数量，只有不断增加，才能不断增加。这在历史上和逻辑上都是不可持续的：可能的买家数量有限（夸大其词，即使全世界的人口都来购买，也是有限度的）。根据经验，每一个已知的庞氏骗局最终都会崩溃。

更糟糕的是，这些投机者（他们中的大多数）一开始并不知道他们参与了庞氏骗局的变体。他们错误地认为代币价格与去中心化协议创造的潜在价值之间存在根本关系。但由于关系不稳定，他们只能依靠更多的投机者来推高价格，这是一场无意识的赌博；唯一的原因是价格，而不是基本面。

上面提到的选项 2 也好不到哪里去。什么会导致协议消费者或提供者持有代币，即使没有购买它来消费服务，或者在收到服务代币后立即出售它（这将大大增加供应的提取时间）？仅当代币相对于 BTC 或美元等传统替代品具有竞争力的价值存储时。

相反，一个人能够推进成为具有竞争力的超级“非法定货币价值存储”的任务。因此，法币不在其竞争范围内，它要与BTC等类似的加密货币（如ETH、XMR、ZEC等）竞争，实物商品（如黄金）仍有其作为商店的位置的价值。

如果它与当前现有的加密货币相比没有重大优势，那么投机者或协议服务消费者或提供者都没有动力持有它，除非他们有自己的特定原因。他们将根据自己的意图使用代币，然后立即换取具有竞争力的价值存储代币。

前提 11

非法定货币的价值存储抽象了法定货币碎片化的所有原因。

什么是非法定货币价值存储？不是“法定货币”意味着它不是政府发行的货币。“货币”是指与货币或经济中货币供应和流通机制有关的东西。所谓“价值储存”，是指为用户保留或试图保留未来的购买力。

关键是它是“非法定货币”，它迫使人们抽象出任何导致当前市场分布的法定价值存储（例如美元、欧元、日元等）的因素。一般来说，法定货币碎片化是由物理边界、政府、中央银行、军队等因素造成的。这些实体或多或少地将人口与基于其物理位置的特定法定货币联系起来。

只要存在被物理边界划分的民族国家，法定货币就会保持其现有的碎片化状态。即使主权分裂，目前的现状是法定货币分配偏向美元。目前美元占全球外汇市场成交量的 43.8%，其次是欧元的 15.7% 和日元的 10.8%。

非法定加密货币没有法定货币那样的边界限制，它是完全不可分割的，它没有独立的流动实体，没有国界或强制执法机构。它的世界主义与互联网的人群成正比，考虑到最近和未来的硬件无处不在，或许更是如此。

前提 12

非法定货币的价值储存分布倾向于幂律。

如果他们抽象出法币碎片化的所有原因，那么法币价值存储的分布是什么？当然，这是一个有争议的问题，但可以说非主权货币价值储存仅在流动性上竞争。流动性最强的非主权货币将赢得绝大多数市场份额，第二和第三名的优势微乎其微。价值存储是未来存储和交换的最佳资产。它是流动性最高、采用率最高、波动性最低、对外部和内部风险最稳健的资产。

当前的加密货币都不能满足这些要求。然而，一些加密货币比其他加密货币处于更好的竞争地位，从而赢得了市场。为什么它是赢家通吃，也就是幂律？历史表明，只要有足够的时间，自由市场中的货币就会按照幂律发展，流动性较低的货币会崩溃，货币会流向流动性更强的货币。

根据定义，价值存储是货币的子集。通过传递，对价值存储的竞争也将演变为幂律分布。出于这个原因，存在赢家通吃或进入大多数非主权货币价值存储市场的机会。

演绎结论

代币只能作为具有竞争优势的非主权货币的价值存储来积累价值。相反，任何不具有竞争优势的非主权货币的价值储存都将无法积累价值。

上述前提的自然结果是，每个代币都在争夺符合幂律的代币位置，并且必须成为非主权货币在价值存储中的主导力量，才有机会获胜。如果它不能赢得这场竞争，或者接近第二或第三名，它的最终市场份额实际上是零。

上面有两组代币用户：一组是投机者（无意识地）参与庞氏骗局的不可持续变体；另一个是协议服务消费者和提供者创造了供应撤回时间，这对代币来说很重要，就货币价格而言，影响是微乎其微的。两组用户都没有为代币价格创造一种方式来实际反映协议创造的经济价值。

此外，由于庞氏骗局注定要崩溃，实际协议使用影响不大，因此没有任何一组用户能够提供可持续的方式来提高代币价格。可以看出，如果它是具有竞争优势的非主权货币价值存储，那么延长供应移除时间以及价格是唯一的原因。

其他硬币的命运

问题在于，这使得每种代币都必须直接与当前占主导地位的替代品（例如比特币）竞争。从长远来看，如果硬币想要保持“非零”价值，它必须击败比特币或接近第二或第三位。

那些不在前三名的非主权货币储值代币，他们将面临什么？它们只是纯粹的交换媒介：维护独立区块链和共识模型的不可避免的摩擦来源。协议服务仍将在这个毫无价值的交换代币中“呈现”，但服务的实际定价将基于占主导地位的法币价值代币存储来完成。无价值的代币会逐渐减少、成为辅助或消失。此外，纯粹的交换媒介本身并不能保证溢价和价值。

虽然任何具有“非零”效用的代币都将具有“非零”价格（因为微不足道的供应移除时间不等于零供应移除时间），但其价格将趋向于零渐近线。当前或以前投资于这些代币的任何资本都将转化为消费者剩余，以及用于兑现代币的早期投资者钱包。前者将看到类似于 TCP/IP 发展的技术进步，后者如果提前出售代币，他们的美元银行账户将增加更多数字。

这将是一个熊彼特式的手提包，通过一种前所未有的、无意的利他行为，开创了开源技术的新时代。

生产性股权代币，如 REP，理论上可以捕获“非零”价值，但现在或将来面临监管不确定性。更重要的是，它们受到这样一个事实的影响：分布式协议只有在获得去中介化的价值时才能成功。

为了成为中心化竞争对手的更好替代品，生产性代币的去中心化协议必须收取很少或不收取佣金。因此，它们自然比中心化公司获得的价值更少；在经济价值获取模型上，它们不如中心化公司。

只有少数加密货币作为价值储存手段比法定货币具有竞争优势，并且它们能够在其价格与底层协议创造的经济价值之间建立基本关系的同时积累价值。任何当前的加密货币都应该根据可计算的全球非法定货币价值存储市场及其赢得市场的概率来定价。

例如，以太坊具有一些真正的基本价值，尽管只是其当前市值的一小部分，因为有些人开始将其用作价值储存手段，并将其视为与 BTC、美元相比更好的价值储存手段。

未来，可能会有其他一些人认为是更好的代币的加密货币，例如 Filecoin 或 Tezos，如果它们为使用、保留和复利提供更好的购买力。这意味着只要这些最后的铁杆粉丝仍然存在，任何加密货币的下限都不是零。

然而，由于前面提到的市场的性质和前景，比特币目前处于产生高出一个数量级的资本回报率的最佳位置。

机会

投资者将在哪里找到具有较低风险的有吸引力的回报？按照麦肯锡的名言“互斥，集体穷举”，山寨币需要尽量减少与比特币价值主张的重叠，以最大限度地提高价值升值机会或生存机会。

目前，隐私币是主要机会，投资者可以看到明显背离比特币的精神。它们是可互换的、保护隐私的和二进制的。相反，可替代性不是一个范围：一个代币要么是可替代的，要么不是，它不能是部分可替代的。

比特币目前不满足二进制可替代性，从而为隐私令牌留下了前所未有的机会。二元性质允许存在独立市场，隐私币是比特币浪潮的一部分，但同时减少了直接竞争。将来可能会改变。也许有一天比特币也将实现完全的可替代性，满足隐私的二元性。

但从概率投资的角度来看，只要比特币没有完全实现互换性和隐私性，对隐私币的多元化投资，比如XMR、ZEC、GRIN等，都有可能获得更高的回报。

智能合约平台也浮现在脑海中，但它们的前景似乎没有吸引力。它们面临日益商品化和微观经济的必然性，即进入壁垒低导致投资回报趋于资本机会成本。智能合约确实需要在合约期间进行托管，这是一个速度下降。但是，上面还提到，任何类型的速度下降对价值积累的影响都可以忽略不计，甚至可能对用户的采用产生反作用。

目前占主导地位的投资组合是 btc 和隐私币，辅之以一些潜在的非主权货币价值存储竞争者，例如 ETH 和 DCR。展望未来，未来的用例将是二元的，与比特币价值不重叠，此类原生代币有机会在全球价值存储市场中获得一席之地。

基于乐观，基于当前和未来的行业参与者将用中本聪在 2008 年开创的技术改变我们的世界。从历史上看，人类对如何最好地整合和引入将引领新时代的新技术范式有着敏锐的理解社会经济繁荣。比特币是这场全球金融体系革命的催化剂，它将开启人类技术和经济的新篇章。

祝你春节快乐！

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